“万达毛利率有望见底回升 O2O成提升估值关键”

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经过记者顾家彦从广州出发

9月17日，国内最大的商业地产承运人大连万达商业地产股份有限企业(以下简称万达商业地产)在香港证券交易所发布招股书，试图敲开资本市场的大门。

据《华尔街日报》日前援引不知名信息人士称，万达商业地产此次筹资规模约为50亿至60亿美元。 在业界，这家总资产规模达到5000亿元(人民币，下同) )的巨无霸公司有望成为香港上市史上最大的房地产企业，市值规模可能达到300亿~600亿美元。

光是财务报告的提醒，卢旺达的商业房地产仍然无法摆脱房地产公司面临的困境，包括毛利率下降、负债率上升，租金收入在整体收入中所占比重不大。 但《每日经济信息》记者表示，万达商业地产近三年来土地价格持续下跌，企业成功上市，通过低价海外融资渠道，对毛利率回升和债务结构优化起到了积极作用。

更积极的因素在于卢旺达o2o模式，它不仅是提高卢旺达广场租金收入的关键，也值得期待较高的评价。

粗利率看到了底部回升

公募书中指出，万达商业地产的主营业务为“住宅、办公室、零售地产的开发与销售”、“持有投资的商业地产的开发、租赁、管理”、“酒店的开发与经营”。

从收入结构来看，房地产销售收入是企业收入的第一来源。 ~年，企业房地产销售营业收入分别为89.6%、85.6%、86.4%。

但是，和许多住宅类开发商一样，万达商业房地产的房地产销售业务无法摆脱利润下滑的困境。 年、年、上半年，企业房地产销售毛利率分别为50.6%、40.9%、39.1%，呈逐渐下降的趋势。

再者，扣除投资房地产公允价值增值后，企业盈利能力下降速度明显。 根据克瑞研究，从年到上半年，万达商业地产的判断附加值占税前溢利的比例从45.37%增加到62.33%。 今年上半年，万达商业地产税前溢利为49.17亿元，但投资地产公允价值增长52.27亿元，判断增值后企业核心净利润仅为10亿元，比去年同期大幅下降77%，核心净利率仅为4.2%，低于其他龙头房企。

“房地产公允价值投资是房地产账面价值上升带来的账面利润，但这部分利润并未带来实际现金流量的增长，核心净利率更忠实地反映了公司的盈利能力，万达商业房地产今年上半年核心净利润跌幅略大。”盛资总裁黄黄 企业在招股书上预计今年全年净利润在199.33亿元以上，核心净利润在132.35亿元以上。 这上半年净利润大幅下跌是不是短期现象，这一点需要注意。

事实上，今年上半年可能是企业利润率较低的地方。 公募本显示，~年，万达商业地产平均土地价格分别约为1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地价格暴涨的大环境下，土地价格反而呈现下降趋势。

“去年万达土地价格只占平均售价的9.18%，远远低于万科、龙湖等主要房企。 根据兰德咨询对上市房企土地价格的统计，地价低于10%的公司只占所有上市房企的6.4%。 这是因为万达的商业模式迎合了地方政府的快速发展需要。 ”兰德咨询总裁宋延庆认为，土地价格是房地产开发中占有率最高的价格项目之一，近三年来随着拿地项目陆续完成销售，进入结转期，地价下跌将对毛利率回升产生有力的支撑作用。

另外，万达商业地产年利息支出达到97.98亿元，接近当年约100亿元的核心净利润。 融资价格高企的原因是万达对信托融资的依赖度越来越高。 年~年上半年，其信托融资额从114亿元大幅增加到433亿元，整体借款占比从16.4%上升到25.2%，整体融资价格达到8.8%。 万达地产上市后，通过海外融资市场，企业整体融资价格大幅下跌。

“旺达为国内商业地产之首，海外发债融资价格预计将低于龙湖地产、碧桂园等民间内房股的债券利率。 上市后，预计企业将发行新的债务来代替前期的高利率信托贷款，融资价格的下降将为企业毛利率的回升带来有力的保障。 ”宋延庆说。