“人民币房地产基金研究报告：资金规模5年增16倍”

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经过记者顾家彦从广州出发

报告显示，近五年来，中国人民币房地产基金年募集规模达到16倍。 但是，随着房地产市场的整体降温，曾经为了冲击规模而做出高承诺回报的房地产基金可能面临挤兑危机。

房地产基金目前的快速发展现状到底如何？ 在规模激增的背后，房地产基金的经营效果和风险控制如何平衡？ 目前，在致力于转型升级的开发者中，最有可能成为中国版“铁狮门”和“汉斯”的是哪个？ 《每日经济信息》记者通过对相关领域报告的整理和深入的调查研究，完成了这次国内房地产基金专题报道。

6月30日，上快发展( 600748、sh )由全资子公司上海上实城市快发展投资有限企业出资5亿元人民币，上海阜华投资管理中心(有限合作)和中信诚理财有限企业有限合伙人) lp共同出资，企业为上海实银理财有限企业普通合伙人) GD 日前，宣布启动“上海实银城市快速发展投资基金”，厦门国贸投资有限企业经中国证券投资基金业协会确认私募基金管理人注册并备案业务已完成，注册为私募基金管理人。

承诺投资与投资中研究院联合发布的《人民币房地产基金研究报告》显示，去年人民币房地产基金募集规模为1381.1亿元，比去年增长近两倍，与2009年相比，近5年来基金募集规模达到16倍。 野蛮生长的背后，由于“明股暗债”的变态高利贷模式、过度承诺回报、挤兑危机的爆发，领域隐藏着高风险，被称为国内最大房地产基金的星浩资本也因收益率减半而引起投资者的质疑。

总规模超过4000亿元/

《人民币房地产基金研究报告》显示，截至2009年，国内人民币房地产基金20多只，只有100亿元左右的市场规模。 年以后，房地产基金开始快速发展，近三年房地产基金市场规模每年保持近100%的增长。

截至年底，国内人民币房地产基金市场拥有206家专业的基金管理机构，437只房地产私募基金，总管理资金规模超过4000亿元。 其中，全年新增24个房地产基金管理机构，新设立113个房地产基金。

粤海证券投资银行董事黄立冲表示，房地产基金之所以在这几年发展迅速，一方面是因为政府行政管制频繁，房企难以通过银行贷款融资，资本市场再融资的闸门也被关闭，“资金饥饿症”给房地产基金带来了市场诉求。 另一方面，现阶段民间资金充裕，大量资本在寻找投资机会，房地产基金的出现开辟了新的房地产投资渠道。

目前，在国内人民币房地产基金的管理机构中，独立企业品牌内资金的普通合伙人( gp )和房地产经纪相关gp占大部分，两者合计占市场gp数量的3/4和管理资金量的72 )。 金融机构相关的gp占市场gp数量的22%、管理资金量的25%。 外资gp以美元基金为主，但钢铁侠、普凯、凯龙利等外资或合资机构募集人民币基金，机构数量占市场整体份额的4%，管理资金量占3%。

《每日经济信息》记者发现，近年来，更多房企试水，通过自主或联合设立私募股权房地产投资基金开拓房地产公司融资新渠道。 保利地产、金地集团、复地等房地产公司设立私募房地产基金管理机构，启动旗下基金的募资、投资活动。 以保利地产联合中信证券设立的信保(天津)股权投资基金为例，保利地产董事会秘书黄海此前向记者透露，截至年底，该基金规模已超过200亿元。

从投资方向看，房地产基金管理机构48%和43%的托管资金关注住房房地产，28%的托管资金和27%的托管资金关注城市综合体开发，房地产基金约1/5关注商业房地产行业，部分市场机构关注工业房地产、旅游房地产、养老房地产、一级土地开发等专业房地产投资主题。

债权基金占绝大多数/

根据上述报告，目前国内房地产基金的基本投资方法是股票投资和债权投资，也有两种方法结合投资的方法。 目前，以股票投资的机构数量占市场的22%，管理金额占29%； 以债权投资的机构数量占市场的23%，管理金额占19%； 股票与债权结合投资的机构数量占48%，管理资金量占总管理资金量的43%； 三明治投资机构的数量占市场的7%，管理资金的量占9%。

但是，睿信致成总裁薛炯文向《每日经济信息》记者表示，国内真正的股票类房地产私募基金还很少，大部分房地产私募基金都使用的是“明股实债”的模式，本质上是单纯的借贷，股票层面的深度

“所谓‘明股实债’，是指房地产私募基金向开发商借钱后，开发商必须保证私募基金每年有一定的回报，但在借钱之前，以企业的印鉴、银行的印鉴、甚至土地证等为基金抵押 私募股权基金在投资期满结算时，开发商以股权收购的形式回购房地产项目，开发商以项目销售资金回购项目股权，实质上是变相的借款。 ”薛炯文这样说道。

德信资本总裁助理刘聪对记者表示，纯粹股权投资套现时间较长，在海外成熟市场，房地产基金投资者往往可以接受7年以上的投资期限，以换取潜在的高收益。 但是，在国内房地产基金投资者仍然以散户为主，他们的投资期限只有1~2年，偏好固定收益率，对流动性要求高，由此决定了“短平快”的债权投资在国内房地产基金领域占主导地位。

“股权资金之所以在国内不受欢迎，一方面是因为当前房地产项目开发过程中的价格透明度需要提高，投资者对价格监控的不信任感使得项目快速发展的成果不愿意作为股票来享受。 另一方面，由于国内资产证券化渠道薄弱，退出困难，投资者难以获得巨额资本增值收益率。 黄立冲说:“这是因为他们倾向于提供能够提供稳定收益率的“明股实债”模式。”

看似稳定，但“明股实债”的隐藏风险不容小觑。 薛炯文表示，房地产基金正面承担股东的作用，因此开发商无法偿还基金所投本金和收益时，法律清偿顺序排在债权人后面，一旦发生市场风险，“明股实债”对投资者的权益将更加受损。

风险和收益都有/

与“明股实债”相比，许多房地产私募基金为了引起投资者的兴趣，往往给予较高的承诺回报，但随着房地产市场进入下行渠道，兑付压力不断加大。

美国汉斯房地产企业中国区高级副总裁jimmorrison曾向《每日经济信息》记者透露，目前国内人民币房地产私募基金的投资回报率预计很高，包括汉斯在内的国外开发商不容易确保实现，根据过去的经验，

“目前房地产私募基金的承诺回报(含税)多在15 )以上，如果将5(10 )的差额作为基金管理费和渠道募集费用相加，开发商支付的总价格约为20(25 )”薛炯文向记者表示，

中国房地产研究会、中国房地产业协会和中国房地产评估中心联合发布的《中国房地产上市企业评估研究报告》指出，年

199家上市住房企业净资产收益率

总资产收益率平均和2个指标分别为11.23%和5.21%，表明从2009年开始处于持续下降通道，房地产领域投资转化率下降，房企利润空之间趋于狭窄。 在这种情况下，房地产基金必须马上承受20%以上的资金价格，预计会有压力。

记者了解到，进入年后，有关房地产基金陷入挤兑危机的消息层出不穷。 据《21世纪经济报道》报道，1亿2000万元的房地产私募基金兑付出现问题，为此，中裕富于年底在深圳中院起诉港丰房地产开发(深圳)有限企业及其实际控制人何建华，索赔约1亿3600万元。

“许多房地产项目的开发周期在3年以上，但房地产基金的投资周期只有1~2年，这意味着开发商需要借新的补偿来偿还本金和收益。 今年房地产市场逐渐下行，销售资金回笼不畅，寻找新资金也相当困难，很多中小开发商和三四线城市项目资金链断裂的风险变大，可能会导致投资这些项目的房地产基金的兑付危机。 ”黄立冲想。

基金模式在持续发展/

随着房地产和金融的密切合作，房地产基金的运营模式也在不断创新。 深圳星河集团总裁姚惠琼日前接受记者采访时表示，企业将与全国最大的创业投资机构深圳创新投资集团(以下简称深创投)合作，以股权投资、房地产基金等形式，用写字楼、产业园的产权和租金置换拟上市企业的股权，最终在资本市场实现投资收益

“深圳有许多轻资产拟上市企业，目前仍以租用办公楼工作为主。 在a股ipo中，证券监督管理委员会对企业净资产有要求，因此无论是出于加厚净资产的目的，还是为了获得更体面的办公环境，这些公司都强烈希望购买属于自己的办公室。 ’姚惠琼表示，由于深圳的写字楼价格非常高，许多拟上市企业没有足够的资金购买房地产。 如果办公楼的产权可以用股票取代，可以减轻财务负担，增加企业的固定资产，也有利于未来的上市。

“‘产权换股’模式是商业地产与金融结合的创新，但同样的模式在国内的复制可能性不强。 由于星河集团是深度投资的第二大股东，后者为星河集团提供合适的投资目标，协助企业更准确地评估公司，规避诸多风险，是国内大多数地产商不具备的条件。 ”黄立冲对记者说，这种模式最大的风险是退出是否顺利。 在国内资本市场上，由于ipo受到政策性干扰，新股上市多次暂停，如果ipo门长时间关闭，公司将无法长期盈利，这将不可避免地会对公司的资金链造成压力。

另外，深创投董事长、深圳市私募基金协会会长靳海涛表示，由于金融和房地产是流动性非常高的领域，在运营中可能有大量闲置资金，如果能开发与这些闲置资金相比短期的理财产品，如短期借贷、短期小借贷等，

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收益诊断

房地产私募面临“增长烦恼”难以兑现高收益承诺

经记者卢曦从上海出发

去年年底，星浩资本的一些投资者提出，企业担心未兑现承诺的收益率，在行业中引起不小的震荡。 纵观所有领域，房地产私募利率周围的现金化情况如何？

对中国房地产公司来说，“缺钱”是常态。 行业内目前规模较大、比较成熟的筹资模式是房地产信托。 房地产私募模式起步时间晚，进入中国的美国私募发展迅速，但收益率低，规模小。 中国本土的房地产私募经历了几年前的热门之后，随着市场的降温，收益率没有兑现承诺，或者违约。 对此，业内人士认为，房地产私募仍要回归本源，修炼内功，发现好项目，提高运营水平，这是根本的快速发展之路。

星浩被曝光，无法期待收益

星浩资本无疑是房地产私募行业近年来最受关注的公司之一，但盈利无望的现象也很明显。

资料显示，星浩资本旗下基金的投资者包括复星、阿里巴巴、易居、苏宁电器、巨人集团、均瑶集团、华谊兄弟、涌金集团、新光集团等数十家知名民营企业。 星浩资本在市场化运营下也被誉为中国最大规模的房地产私募基金之一。

其中，星浩资本“星光模基金ⅰ期”募集规模达到37亿元，杠杆融资后可投资金额超过70亿元，用户市场为二线城市和长江三角洲三线城市，将于年3月关闭，年8月完成全部投资。 投资组合包括大连cbd、哈尔滨cbd、南通cbd三大综合体。

I期和ii期分别募集37亿元和19亿元后，全年星浩推出星光耀房地产开发基金iii期。 根据计划，ⅲ期将于年12月31日完成关闭，总募资规模达到49亿元，包括3种产品。 基金融资总量中22%的股票类产品、33%的三明治、44%的债权、1%的基金托管人( gp )出资。

事实上，星光基金前两期是当年募集，那一年关闭，但第三期基金募集时间超过一年。 募集期间的延长让人联想到星光模型发行的基金收益不如预期。

去年年底，星浩资本的部分有限合伙人提出，星浩首次募集路演时，承诺5年3倍，年化利润35%。 但是，随着时间的推移，年末突然提出将预期收益率减半，让有限的合伙人感到不满。

针对投资者担心的收益率下降问题，《每日经济信息》记者致电星浩资本相关负责人表示，“星光模基金I期”周期为“5+1”模式，也就是5年后开始退出。 年末提出的16.3%的收益率，只是企业根据目前的市场行情估算的，退出期远远没有到，所以不能认为基金的收益率有问题。

星浩资本面临的状况是领域的缩影，在中国快速发展历史还很短的房地产私有模式中面临着许多增长烦恼。

高增益“卫星发射”

房地产私募基金被认为是接手大型商业房地产项目的最理想路径之一。 记者了解到，在房地产行情下跌的情况下，房地产开发的风险有可能上升，但基金企业能够提出的投资回报率并没有随着风险的增加而上升，这可能是影响基金募集的最大因素。

此前，《每日经济信息》记者也报道称，凯银投资有限企业为德信地产杭州项目——德信北海公馆募集的股权投资基金，最终收益率无望。

这些私募股权基金收益达不到的理由有很多，其中之一是约定的收益率放置了“卫星”。

汉斯地产企业中国区高级副总裁jimmorrison表示，目前部分国内私募基金的高收益化并不容易。 当然，没有排除使用更高的投资杠杆实现承诺收益率的基金会，但能够实现这种收益率的私募基金数量非常少。

对上述高收益率的私募股权基金来说，承诺对外难以实现的收益率，与目前的资金录用价格高有关。 在利率市场化的影响下，募集金额越来越高，部分固定收益率的债权基金可以达到13%以上。 在这种情况下，任何私募股权基金如果不通过高预期收益筹集资金，就不容易达到预期的资金规模。

克瑞研究总导演薛建雄告诉《每日经济信息》记者，目前国内许多房地产私募基金面临着无法实现当初收益率承诺的问题。 原因最重要的是，这类私募的掌舵人大多来自市场营销，熟悉房地产的某些方面，但无法全面考虑，在约定的时候就会“信口开河”。 再加上房地产市场波动大，利润下降后，收益率下降是必然的结果。 对于投资者来说，要更加慎重地选择，仔细考察基金的团队是职业经理人，还是有独立开发成功经验的公司的房子。

一家香港知名开发公司的市场经理告诉记者，去年已经在业内听到了一些违约的例子，另一个逾期不退出投资者的问题浮现出来。 从规模来看，房地产私募仍然很小，远远落后于房地产信托。

私人运营是关键

薛建雄告诉《每日经济信息》记者，汉斯、周琦等企业在美国已经有很长的经验，在中国，由于他们的基数还很低，约定的收益率也不高，所以快速发展比较平稳。 他们在中国首要募集人民币基金，投资者全部来自中国国内。

除了星浩等曝光度高的公司外，国内还有规模更小的房地产基金。 他们的投资者来自“微信朋友圈”，由稍微认识一点的公司的房子各自出资组成基金，然后收购卖出获利。 他们的收益率一年可以达到20%到30%，随着房地产领域的成熟，房地产价格上涨放缓，收益率降至现在的15%。

“归根结底，水平是通过练习来掌握的。 ”薛建雄表示，只有在房地产领域尽心尽力，拥有成功经验的私募股权才能保证高收益率。

一家房地产咨询企业的负责人向《每日经济信息》记者表示，自己的企业为国内房地产私募基金提供过服务。 他认为房地产私募要想提高收益率，就需要确认他们从事的重点不是基金募集，而是运营。 不要沉迷于金融杠杆等技术手段，而要想办法使收购的项目更加独特。

专业性提高后，私人可以更好地识别项目，从根本上保证高收益。 对投资者来说，必须认识到在目前的行情下，15%以上的收益率已经不错了。 投资时机的选择需要注意周期，基金的项目是拿地阶段，还是接近收房阶段，对收益率有很大的影响。