“开发商的“基金算盘”：提升收益率+产业协同试验”

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经记者杨宠从上海强发

中国的房地产基金发展很快，但在短短十多年的时间里，管理规模已经达到了数千亿元。 目前，在房地产领域银行融资越来越困难、信托等渠道融资价格越来越高的情况下，更多的房地产企业倾向于设立自己的房地产基金。

与当时企业广告主要为募股设立房地产私募基金不同，现在的开发商很重视采用房地产私募基金能否提高企业的盈利能力。 以极低的自有资金比例实现高净利润，进而获得高于领域平均水平的净资产收益率当然是理想的情况，但领域低迷带来的风险也笼罩着阴影。 如何做好房地产基金的运营和风控是摆在地产商和基金经理面前的课题。

根据保利地产年报，企业投资的主要房地产基金信保基金管理的账面资产价值只有2亿2400万元，但当年投资收益达到1亿0700万元，投资收益超过40%。 另外，保利地产年稀净资产收益率为20.76%，远高于领域11%的平均净资产收益率。

约翰智库上市公司房地产研究中心副主任张化东表示，通过利用私募基金，开发商的平均债务杠杆将增加约两倍。 随着债务杠杆的上升，房地产公司的净资产收益率也将大幅提高。

克瑞研究员朱一鸣表示，股系私募基金可以为开发商带来代收、开发管理、理财等业务的收益，如铁狮门模式，最高可达到40%的净资产收益率。

在领域平均毛利率下降到30%左右时，超过30%的净资产收益率明显能够提高企业在资本市场的竞争力，对企业后续的资金筹措、扩张至关重要。

利用基金提高盈利能力

2002年，万科、万通、建筑业等企业开始设立中城联盟投资管理企业时，他们可能没有想到有一天企业的房地产基金管理规模会超过千亿元。 据《中国公司家》报道，上述企业成立一年半，企业募集的资金只有1500万美元。

十几年后的今天，朗诗、保利、金地等企业管理的基金规模已经达到数十亿元至数百亿元，复星地产控股有限企业的理财规模更是达到千亿元。 而且，更多的房地产企业倾向于设立自己的房地产基金。

与当时企业广告主要为募股设立房地产私募基金不同，现在的开发商很重视采用房地产私募基金能否提高企业的盈利能力。

据克瑞分解师朱一鸣介绍，以美国铁狮门为例，房地产私募基金对该企业净资产收益率的提高起到了很大的作用。 一是实现“小额现金交易”，以极低的自有资金比例实现高额净利润，进而获得超过领域平均值的净资产收益率。 二是向私募基金投资者收取项目管理费、建设费和资产管理费。

目前，前者的意义更大。 上海易居房地产研究院公布的数据显示，今年一季度开发商自筹资金占开发资金总规模的近40%。 对此，亿翰智库上市企业研究中心副主任张化东表示，利用私募基金，开发商可以处理10%~20%的资金诉求。

保利年报充分展示了房地产基金模式能够达到的规模。 企业年报显示，保利在信保基金的权益只有2亿多元，而信保基金的资金规模达到40多亿元。

除此之外，代建、开发管理及资产管理业务带来的收益并不高，但还有很大的利润。 据张化东介绍，仅理财业务就可获得2%左右的提成，代建的收益将达到销售总额的8%，开发管理业务的收益也将达到项目总销售收入的5%左右。 这些收入无疑大大弥补了住房企业因领域利润下降而造成的损失。

房地产基金试点行业广泛

理论上房地产私募基金可以提高公司的经营杠杆，大幅提高开发商的净资产收益率，但《每日经济信息》记者发现，大部分房地产公司的净资产收益率并未因大型房地产基金的设立和管理而大幅增加。

《每日经济信息》记者为此采访了金地集团相关负责人，称房地产基金管理作为独立企业，未纳入集团年报，募集的部分资金用于金地旗下的项目，但也用于其他房地产企业项目。

对此，兰德咨询总裁宋延庆告诉记者，目前房地产基金对开发商来说，更大的意义在于产业协同试点，不能指望通过基金给房地产企业带来更大的利益。

《每日经济信息》记者此前调查显示，目前开发商在房地产基金试点行业非常广泛，不仅仅是房地产开发。

据办公室空间提供商蜂巢办公室空间的相关人士介绍，目前在服务型办公室行业，部分投资者来自专业的房地产基金。 据他介绍，服务型办公室的收益也像房地产基金一样由许多部分组成。 除了以前流传下来的租金收益外，还有金融服务、行政服务辅助服务等收益。

同样，房地产收购类型的基金也是开发商目前正在尝试的类型。 以金地为例，可以使用低价“三明治基金”收购项目股票。

除此之外，还有一些房地产企业通过旧改革项目设立的有限合伙企业为地方城市建设提供融资平台的例子。

宋延庆表示，这些基金对开发商的更大意义不仅在于提高业绩，还在于通过基金试点完成开发商向金融投资者的转型。

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风险控制

房地产基金和本地兑换危机的系统性风险发生概率小

经过记者顾家彦从广州出发

从2009年开始爆炸性增长的房地产基金，今年将迎来第一个坎。

进入今年以来房地产市场持续下跌，给房地产基金带来了很大的兑付压力。 但根据《每日经济信息》记者的调查，经过几年的野蛮生长，更多的大型房地产私募基金企业建立了多个风险控制体系，包括持股、全程财务监控、母公司担保等。

新城控股高级副总裁欧阳捷告诉《每日经济信息》记者，今年房地产市场的降温将对许多房地产基金造成压力，也有可能发生部分挤兑危机，但全领域发生系统性危机的可能性很低，高质量的房地产基金反而有望因此次调控而出类拔萃

有些风控要求高于信托

日前，位于广州南沙区的住宅项目南沙一品完成项目交接，项目实际管理人由广东创鸿集团变为中山市通大房地产有限企业，主导此次交易的是项目合作基金——德信资本。

南沙一品是广东创鸿集团在南沙做的综合体项目，年创鸿集团与德信资本合作推出德信创鸿房地产投资基金，基金总募集规模3亿元，基准投资日为年8月28日，投资期24个月。

但去年11月，创鸿集团有限企业董事长黄鸿明因涉嫌行贿被广东省人民检察院依法刑事拘留，受此影响，当时出售的南沙一品随后停止全面推进项目。

突然的危机，是考验基金风控能力的机会。 根据双方合作协议，基金直接拥有项目企业100%的股权，项目企业的印鉴、财务章、银行账户等由基金经理德信资本监管。 即基金方拥有对目标项目的独立开发权、处置权。 为此，德信资本多次与项目方交战，最终说服其引进战术投资方收购整个项目。

德信资本董事长陈义枫告诉记者，经过反复考核，德信资本选择中山市通大集团为项目收购合作方。 6月上旬，通大集团顺利完成项目交接，重新派出工程队推进项目顺利开展，德信·创鸿房地产投资基金更名为德信·通大南沙房地产项目投资基金，最终解决了潜在危机。

德信资本南沙项目的例子并非孤例。 欧阳捷告诉记者，“根据我接触的情况，房地产基金的风控能力并没有外部想象的那么差。” 他说，大部分房地产私募基金在投资前对项目进行详细判断，对项目企业拥有绝对控制权，在项目开发过程中常驻管理团队监控全过程，财务章、法人章由基金企业自行管理，销售回收金大部分由基金支配

陈义枫对记者说，房地产基金的募资门槛看起来比信托企业低，但不能简单地认为房地产基金的风险比信托企业高。 房地产基金对风控的要求在一些方面高于信托和其他金融机构。

系统性风险发生概率小

市场降温，房地产基金是否会陷入挤兑危机，不可否认，成为业界关注的焦点。

欧阳捷认为，房地产基金领域可能发生局部挤兑危机，但领域发生系统性风险的可能性不大。 另一方面，房地产市场较去年明显下跌，但与前几年的市场情况相比实际上并不差，但主流住房公司的大部分成绩仍在增长或持平，销售大幅衰退的公司极少。 这表明，在领域占主导地位的大型房企并未面临生存危机。 由于这些房企普遍拥有自己的房地产基金，这些房地产基金从目前来看并未陷入危机。

但是，与大型房企相比，许多中小房企缺乏融资渠道，因此局部风险有可能出现在这种类型的房地产基金中。

陈义枫表示，如果项目积压，基金拥有决定权，要求开发商降价销售，尽快收回资金保障投资者利益。

欧阳捷表示，中小房企即使面临经营危机，也可以通过向主要房企出售项目或出售企业股权来达到“自助”，房地产基金乐于看到。 欧阳捷表示，“房地产基金领域与牌照类金融机构相比，没有严格的准入门槛，因此目前可谓良莠不齐。 但是，在这次市场洗礼下，优秀的房地产私募基金有望出类拔萃，真正危险的应该是哪些规模小、没有比较有效的风控制度的机构？”

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典型例子

万通立体城市首个基金完成4道关口防范风险

经记者尚希从北京出发

风险控制能力是考验房地产基金运营的最重要因素。 在这方面，万通立体城市投资基金的风控措施值得同行借鉴。

像立体城市这样的大致项目，很久以前，万通与多个机构合作发行了18亿元规模的立体城市快速发展基金，但该基金也刚刚到期。 最初的立体城市和房地产基金合作的成功与否，也将直接影响到下一个万通计划中创建的许多立体城市项目。

针对该基金的最新情况，北京万通立体之城投资有限公司总经理郝杰斌7月3日接受《每日经济信息》记者采访时表示，目前该基金的部分a类投资按照投资合作协议的要求，在约定的时间内完成了兑付，下一批b类投资者仍是基金的合作伙伴

“立体城市项目进入快速建设和快速发展期，用之后的项目运营产生的收益给资金投资者带来了比预期更好的收益。 ”邓杰斌就此说道。

立体城市的“轻资产”运营模式

“轻资产”模式一直倡导万通地产多次快速发展的方向，但根据万通方面的解释，“轻资产”是指从企业获得土地前夕开始引入战术伙伴，实现股权合作，进行联合开发。 这样可以降低自有资金的投入，转让大部分股份，享受土地溢价。

万通房地产主管商用房地产的副总经理王庆宏此前表示，万通房地产正在建设万通房地产开发股权投资基金，投资项目最多，投资项目多位于国内一二线城市，部分三线城市流动性较高的项目也在范围之内。

以基金为中心的“轻资产”模式逐渐覆盖万通房地产现有的所有商用房地产。 但是，体积小的项目，开发周期可控，回收速度自然也快，基金的引入无疑会进一步优化资金状况。 其运营能力真正受到考验的是周期较长的大致项目，最具代表性的是万通立体城市。

根据冯仑最初的构想，立体城市的建设地被划定为廊坊、西安、温州等城市。 目前，位于西咸的立体城市项目已经于年7月26日正式开工。

财经评论家刘艳在接受《每日经济信息》记者采访时表示，万通最大的特点是有多家基金在运营，“不排除因时间和资金不匹配而导致的集团化作战”。

“特别是在立体城市这样的大型综合性项目中，使用传统的垂直一体化投资模式，运营效率低，开发周期容易延长，项目投资风险较大。 ”邓杰斌表示，在美国，一般有6~8个不同的专项基金参与一个超大型项目，立体城市项目也在尝试这种模式和机制。

风控考验基金的运营能力

以分布式基金合作社制构建的立体城市金融结构，在许多领域的人看来，万通的方法值得借鉴，但在销售放缓、出现不可控的政策调控因素时，如何降低开发商和基金投资方的项目风险至关重要。

以西南某城市的立体城市为例，此前有拆解拷贝，该产品发布时，指出在风力控制方面设计了4个关口。

首先是确定紧密的合作伙伴。 合作伙伴每年可将14亿元以上的销售额贡献给项目，并支付“a类”(信托计划)的本息。 其次是b类投资者和战术投资者，共计9亿元劣后(劣后受益人通常指与优先受益人相比，信托企业发行的结构化信托产品，在同一产品中，优先受益人共享低收益率，承担小风险，劣后受益人承担高风险获得高利润。 )； 再根据进度，预计3年左右完成全部土地转让和二级开发商进驻； 最后在本息不足的情况下，由gp (万通、新希望)负责资金补充的安排。

“对本公司来说，面临的最大风险是金融体制的适应和人才储备的不足。 ”邓杰斌坦率地说。

另外，房地产政策的调控无疑也是目前房地产基金面临的首要风险。 对此，邓杰斌表示，虽然已经有相应的预案进行应对，但能够处理系统性风险的唯一途径应该是提高公司管理和项目运营的效率。

据悉，目前万通立体城市基金决策委员会由冯仑、刘永好、陈宏3人组成，“经过多次经济周期，他们对系统性风险的评估和估算能力应该很高，基金决策委员会和咨询委员会是基金运营团队更好防范风险的屏障。

“基金是一个非常重要的角色，具有股权性质，分享风险和收益，而不是简单的借贷关系。 作为回购的一环，一定会设立第二或第三个方案，如达到门槛后如何解决等。 ”刘艳说。

刘艳指出，目前国内房地产基金面临的问题是规模小、对项目预判和风险控制能力差、开发商对基金了解和运用不充分、投资文化不成熟等因素制约了房地产基金的快速发展。 “严格意义上来说，基金无法直接改变中国目前的房地产融资结构，大部分分支机构都依赖银行。 但是，对万通来说，只要设立一只基金，价格也会很高，其意义在于探索以立体城市为例的房地产基金规模化运营模式。 ”

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记者的注意

债权式房地产基金:压垮房价的最后一根“稻草”？

经记者杨宠从上海强发

德信地产今年在杭州率先降价。 今年2月，企业位于杭州城北的德信北海公园剩下的所有房源一口价格15800元/平方米，比该地区楼盘跌幅3000元/平方米以上。 之后，德信又继续了很多宣传活动。 一是6月10日温州产和凯银联合投资在温州推出“三年无故回购”购房保障计划，在颓势中力挽狂澜。

在这一系列降价促销活动的背后，没有人观察到德信地产控股股东德信控股旗下的房地产基金起到了“压垮”房价的作用。 上述基金发行的项目融资基金中，大部分是固定收益率的债权基金。

楼盘销售速度决定上述固定收益率债权基金的实际融资价格，销售速度越慢，融资价格越高； 相反，价格越低。 结果，开发商的销售在市场下跌时受到压力。 无论是回购计划还是降价销售，显然都与企业的固定收益债权融资有关。 不动产财团并没有因此成为摧毁房价的最后“稻草”，而是成为了许多人关注的话题。

房地产项目融资价格高

在中国房地产领域，德信房地产论的销售规模确实没有排在前30位，但从私募基金的利用比重来看，居领域前列。 据德信控股旗下的凯银投资网站和德信房地产网站透露的消息，德信房地产目前至少有一半的销售项目正在通过私募基金募集资金。 在这些项目中，前期募集的第一个是股权基金，后期募集的第一个是债权类基金，有固定的利益。 收益率的大部分在12%~15%之间。

事实上，德信地产今年推出的许多销售计划可能与企业采用的高融资价格有关。 例如，德信地产对比温州的三个项目，公布了“三年无故回购120%”的购房保障计划。 购房人购买德信上述3盘新购房来源，全额缴存3年后，无故退房，凯银投资根据《商品房买卖合同》住房总额的120%回购，凯银投资可以选择承担全部过户税。

德信地产集团营销副总裁方静表示，温州项目回购选择与开发商融资价格无关。 温州市场经历了多年的市场低迷，客户信心不强，回购计划上市，有助于增强客户信心。 但是，德信地产温州项目确实采用了收益率超过12%的债权基金。

债务到期后开发商将被迫降价

卫明智库负责人蔡为民告诉《每日经济信息》记者，迫使开发商大幅降价的理由是债务即将到期。

上海中原房地产顾问有限企业研究总监督宋会雍表示，对许多房地产企业来说，提前赎回私募股权基金需要支付违约金，另外，再融资时支付的利息可能高于现有私募股权基金的融资价格。

亿翰智库上市企业研究中心副主任张化东告诉记者，规模在百亿以内、融资渠道比较单一的企业，在偿还到期债务的压力下，可能会选择折价获利，最快收回资金。

在这样的背景下，一点点的开发商开始选择降低纯债权基金的规模，代替股票+债权的组合，降低企业的财务风险，减少企业为了回收资金必须亏损的风险。