“杜丽虹：调控背景下地产公司的模式转型”

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8月10日，在《每日经济信息》等主办的博鳌房地产论坛上，北京贝塔咨询中心合伙人杜丽虹发表了以“调控背景下房地产公司转型”为主题的演讲。

以下是杜丽虹演讲的实录。 [/s2/]

我很高兴今天有这个机会和大家交流主题，但是今天身体不舒服，说话的时候可能不能兴奋。 请谅解。 今天，我与大家交流的主题是控制背景下房地产公司的模式变革。

衡量某个领域是否是暴利领域。 核心基准不是收益率多少，而是收益率。 常用的指标之一是净资产收益率。 这个指标可以分为利润率、周转率、杠杆率三个部分。 利润率可以被认为是项目层面的回报。 也就是说，这栋楼卖完的时候能赚多少钱？ 例如，净利润率为25%的话，一开始投了100元，卖给这座大楼的时候可以赚25元。

(表)在利润率方面，房地产领域仅次于食品领域。 除茅台外，这些领域中房地产领域的利润率最高。 从周转率来看，房地产领域排在22个大领域之下，仅次于金融服务业。 据了解，金融服务业在任何市场都是周转率最低的，银行30年的贷款需要10多年才能收回本金。 结果表明，在总资产收益率方面，年房地产上市公司平均只有4%，在70%以上的负债率下，净资产收益率达到13.3%的水平。

未来，我们对预售款的监管越来越严格，面临着土地价款快速支付和信用政策滞后的问题。 因为房地产领域的负债率长期在下降。 而且，在管制的背景下，资金价格在上升，住宅上涨速度受到政策的监督，在利润率上升空之间受到限制。 由此可见，房地产公司要提高收益率或维持收益率水平，只能依靠周转率。 也就是说，为了提高经营杠杆，房地产公司不得不从重资产模式向轻资产模式转型。

什么是重资产模型？ 当土地上涨速度高于资本价格时，所有房地产公司都在储备越来越多的土地。 这是合理的。 如果像普通客户一样，确实知道住房上涨速度高于银行贷款的利息价格，这个时候一个客户就会有购房的冲动。 因为，持有资产本身可以为丰厚的回报做出贡献。 所以，此时土地储备量成为衡量房地产公司价值的最重要标准，我们称这种模式为房地产领域的重资产模式。

但是，当住房上涨速度减缓、自有资产收益率下降、土地储备自身上涨减弱时，当土地上涨速度低于资本价格时，大量自有资产可能成为负价值贡献。 因此，公司调整自己的战术，从重资产转向轻资产，以获取资产升值收益为主，趋向于获取资产增值服务收益。 这里所说的增值服务收益包括物业管理、商业运营等其他衍生收益，以及物业服务中的费用和提高收益等。 在这样的转型过程中，重资产释放的资本金重新匹配到经营环节，一旦资本重新配置，价值就会上升空之间变大。

(图片)转型形象。 土地上涨速度变慢后，如果看到红线，资产收益率会下降，但效率收益率会上升。

轻资产和重资产都不是绝对的，是房地产公司在不同环境下的两种选择。 在急速上升的过程中，资产的上升速度超过了资本价格。 此时，持有资产本身就有助于丰厚的回报，以持有资产为中心的重资产模式将成为公司的合理选择。 但是，在房价上涨速度受到抑制，持有资产自身收益率下降，不足以弥补持有期的资本价格时，以减轻资产负担为中心的轻资产模式将成为公司的合理选择。 此时，公司的首要利益来自于效率特征的贡献。

轻资产模式会淡化地产界的土地特征，扩大效率特征。 因为，并不是所有的房地产公司都能够实现从重资产向轻资产的转换，只有具有什么样的效率特点的公司才能获得转换的空之间。 那么，这个效率的特点可以是开发、管理某个环节上的把戏，也可以是某类产品线，比如商业房地产、工业房地产、养老房地产上的把戏，也可以是资源整合能力。 但是，无论是哪一个特征，资产和效率的特征都是更紧密地联系在一起的。

虽然说是轻资产，但轻资产的变革是什么？ 由于时间的关系，我举几个简单的例子。

一个是商业模式变革的例子，典型的代表是代工模式。 代工模式在日本房地产领域很普遍。 其理由是，从20世纪90年代开始，日本陷入资产价格长时间下降的过程中，在这个过程中，房地产公司囤积土地不仅不能贡献超额收益，而且每年都会计算资产贬值损失，很多公司都转移到了订单开发，也就是代理市场。 其中，一家典型公司开发了在积水中首次工厂化生产的集合型钢结构建筑，然后开发了工厂化生产的集合型木结构建筑。 类生产一所房子只需要60分钟，从打好基础到建设只需要3个月。 积水房地产订单开发业务周转率达到3-5倍。 尽管经营利润率只有10%，但订单开发业务过去十年的平均总资产收益率达到了40%。 在考虑财务杠杆作用之后，

也有在欧美市场的代工模式，不仅在住宅，还广泛普及到各种类型的不动产。 公司通过代建制模式，其核心能力也日益增强。 1988年，在城市自助下建设了德国最高的地标建筑。 在过去的十年里，周朝门已经设立了近10家基金。 他们的核心能力不在于技术特征、开发特征和管理特征，而在于拥有从设计、规划、营销、租赁到金融服务、法律服务的一体化处理能力。

因为，代工模式不仅局限于住宅，在商业房地产、工业房地产等专业性强的行业中，定制开发模式成为主导模式，在小地标建筑和城市综合体的开发过程中，金融机构和企业品牌房地产合作成为标准的开发模式 事实上，公司会根据自己的资源存量和市场环境选择最适合自己的一条或多条产品线，聚焦单一市场，跨越多条产品线，开发主流市场，挖掘新市场。 代行业除了技术特点外，还可以利用广泛的客户资源平台，扩展到资产管理、投资管理行业，需要经营模式的创新合作。

国内一些大型房地产企业这几年提出了巨大的商业房地产快速发展计划，但实际上真正拥有的商业房地产应该说是雷声大雨点小。 目前，销售额在200亿元以上的房地产上市企业，平均房产持有率为7%，万科、招商、远洋等公司持有房产占比不足5%，持有房产的增长率每年只有0.5%。 为什么有拥有商业地产的目标，实际增长速度却不快？ 假设投资房产总租金收益率为10%，净租金收益率为5%，投资房产占总资产的比例每上升10个百分点，由于周转率和杠杆率的下降，开发房产的销售额将减少30%。 在此背景下，房地产公司有必要通过金融模式的创新来解决这个问题。 怎么解决？ 有几种模式。

一种是以前流传下来的租赁和合并出售以前流传下来的模式，公司约60%的资金来自自有资金，除自有股票资金外，最重要的是开发销售部提供的现金流会回流。 只有10%为外部股权融资，10%为外部债权融资，其余为外部应付款。

二是现代模式对资本市场环境要求高，自有资金占比降至20%，外部股权融资达到20%-30%，债权融资达到30%-40%。

三是专业化模式，就是大家说的美国模式，大部分资金都是从外部债权资金和外部股票资金中占据的。

轻资产战术三个纬度:

业务线的选择是根据公司的资源存量和市场环境，选择最适合自己的一条或多条产品线。 例如住宅、商场、酒店、办公楼等。 基于事业单位的选择，公司通过自身的人力资本构成和价值链各个阶段以及标杆公司高效地标的解体，定位自身价值链的特点，在公司的获得、开发、销售、租赁、物流管理、运营等各个阶段都表现出优于同行的回报。 最后，为了进一步减轻资产负担，公司必须进一步举债，扩大资源特征。 为此，需要建立私人平台、债权平台、证券化平台等足够大的资本资源平台，各个平台可以细分为几种金融产品的组合。

以上三个纬度构成了轻资产战术的三个价值空之间。 首先，在现有战术资源优化空之间，公司现有资源集中配置在特色产品线和特色产业环节，从而集中构建公司核心价值特征，为轻资产转型奠定客观基础。 二是商业模式创新空之间，由价值链定位和资本资源整合构成，公司根据自身价值链上的特点，建立最佳的商业模式，如期权模式、代建制模式、订制开发、托管 最后，在金融模式创新空之间，由业务选择和资本资源整合构成，通过根据业务线的风险收益特性选择最优的金融平台，组合最优的资本资源。

(图片)轻资产立体工会形象。 可以选择一个产品线，选择多个产品线战略，也可以选择所有产品线战略。 价值链定位是根据自身价值链的特点，设置相应的期权、代建等模式的创新。 资本整合包括基金平台、证券平台、私募股权平台等，包括信托、保险企业房地产投资计划、潜在高收益债务等。

总之，轻资产战术是立体战术的组合，其典型表现就是周转率的提高。 但是我说净资产和高周转之间不是简单的等号关系。 轻资产战术是一个包含优化配置现有资源和构建新平台以扩大现有效率特征的人类体系，这个新平台由商业模式创新形成的商业集中平台和金融模式创新形成， 而且，由于不同公司的资源特点和发布不同，在不同的产业环节和产品线，形成不同的轻资产战术。 但是，万一不离宗，轻资产的根本仍处于效率特征，如果说在重资产时代房地产公司的价值由土地储备的多寡决定，那么在轻资产时代，价值的标准只有一个，就是效率。