“资金面回归紧平衡”

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7月下旬以后，资金价格接近年内平均水平，这表明银行系统资金紧张状况正在逐渐得到修复。 目前，准备金政策保持了稳定和季节性干扰因素的退潮，为银行系统流动性的逐步回暖奠定了基础。 但是，“高法储蓄、低超储蓄”的结构决定了未来银行间资金环境将继续维持平衡的基调，资金价格下跌空期间整体有限。

在宏观流动性趋于收敛的背景下，银行系统的流动性逐渐收缩是既定的方向。 过去几个月，银行系统的流动性偶尔出现间歇性紧张状态。 特别是近两个月，资金价格指标分别以波动幅度和时间跨度将银行系统流动性枯竭的困顿演绎到了极致。

以银行间质押式回购利率为例，该指标品种7天回购加权利率6月一度上升至9.04%的历史最高水平，当月平均5.90%创历史新高。 截至7月，21个交易日中，7天回购加权利率19个交易日在4.50%以上。 分析师认为，近期商业银行资金压力集中显现，是银行体系流动性趋势变化的必然结果，也是季节性影响叠加共振的偶然现象。

银行系统流动性紧张的根本原因是商业银行超储蓄资金不足。 去年四季度以来，在货币政策紧缩持续的情况下，法定存款准备金率持续突破历史高位，商业银行超存资金不断减少。 目前，银行系统综合法定存款准备金率接近21%，超额储蓄率已在一季度末降至1.5%。 截止到7月底，银行的超储蓄水平整体应该低于1%。

金融媒体脱离进程的深化对银行的货币体系有很大的影响。 目前，金融脱媒主要体现的是银行负债侧资产从以前流传下来的存款向理财产品的转移。 这不仅反映了负利率时代居民资产结构自主调整的要求，也是在政策趋紧、监管趋紧的背景下银行被动参与直接融资和表外业务扩张的结果

金融远离媒体的结果是，银行存款的规模变动和银行负债与资产之间的期限不匹配加剧，这有可能推高银行长期的资金价格，同时进一步加剧特定时刻银行体系内的资金变动。

货币政策紧缩和金融媒体退出加剧，银行体系流动性建立紧密平衡结构，季节性冲击往往是资金剧烈波动的诱发因素。 7月，法定存款准备金率没有继续调整，但资金面滞后比较有效缓解，背后很可能有季节性影响。 从基轴货币的规模来看，7月的外汇占有率减少和财政存款的增加较为突出。 另一方面，7月是第三季度的第一个月，税收被清算，财政存款有可能增加很多。 另一方面，由于人民币升值的预期减弱和海外金融市场不稳定，7月份新获得外汇的规模可能很小。

7月以后，政策暂时稳定，季节性干扰因素退潮，为银行资金方面的阶段性回暖创造了条件。 由于内部流动性长时间紧张，外部流动性增长放缓，未来法定存款准备金率将持续上升空之间存在界限，央行流动性管理可能会转向较为宽松的公开市场业务。 目前，财政存款呈周期性增长，随着财政支出进度加快，财政存款向活期存款转换释放的流动性有助于提高银行系统的流动性水平。 历史上，8月份财政存款的新增规模大多远远低于7月份，9月份普遍呈净减少状态，有助于未来两个月基础货币供给的增长。

但是，仅仅季节因素的影响消失，还不足以实质性地改善银行系统的流动性。 未来法定存款准备金率的上升概率会下降，但几乎没有转移到下行的概率，“高法储蓄”将长期持续。 同样，期待“低储蓄”的局面有大的改变也是不现实的。 另一方面，预计未来的公开市场将通过接力准备政策回收资金。 从未来公开市场的到期节奏来看，8月份到期规模为3520亿元，9月份以后低于3000亿元。 为了平滑年内到期规模，未来央行和一级交易商将有动力持续28天和91天的展期操作，公开市场将保持一定的恢复力，在到期资金较少的情况下实现完全恢复并不困难。 另一方面，只要外汇占款不大幅回升，对新流动性的贡献就有限。 上半年月平均存款额增加1.2万亿元，按照目前近21%的综合法定比例推算，每月商业银行需补足法定准备金的规模约为2500亿元左右，可以收回大部分新增外汇占用金。

此外，未来大盘股发行的冲击值得警惕。 证券监督管理委员会文件显示，在中国水利首次公开发行日前，证券监督管理委员会审查稿获得通过，预计募集资金将超过170亿元。 6月和7月的事实表明，目前银行间的资金面已经“弱势”，几百亿元规模的冲击也足以引起资金面的震荡。

一言以蔽之，除非未来“高法定、低超储蓄”的局面得到根本改善，否则银行系统流动性将继续维持平衡结构。