“张明：预防外汇储备损失人民币晚升值不如早升”

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经记者马骏骏从上海

中国贸易顺差和外汇储备规模仍在持续增长，背后隐藏的担忧备受关注。 中国社科院世经所国际金融研究室副主任张明19日发表的研究报告指出，外汇储备更严重的资本损失可能在未来发生，以人民币自主升值导致央行资本损失恶化为由，反对人民币升值改善中国经济外部失衡，进一步提高外汇储备 他确定地指出:“在将中国央行资本损失跨期最小化的问题上，慢升值不如快升值。”

美元下调两成，央行资本损失3万亿

张明指出，中国央行有外汇储备资产市场价值下跌两种。 另一种是外汇对本币贬值造成的资本损失，是汇率波动造成的资本损失。

据统计，截至今年9月30日，我国央行资产负债表总资产为人民币22.2551万亿元，其中外汇资产为人民币16.6461万亿元，约占总资产的75%。 负债方海外负债为人民币747亿元，与外汇资产相比几乎可以忽略不计。

与上述情况相比，张明指出，作为国际债权人，中国政府的对外资产仍以外币计价，资产负债表存在明显的货币错配。 如果人民币相对于主要货币升值，中国央行资产负债表上资产侧的收缩幅度将远远大于负债侧的收缩幅度，从而造成明显的资本损失。

张明说:“更严重的资本损失可能在未来发生。” 在他看来，不排除将来美元贬值的可能性。 这与美国财政赤字的扩大和对外净负债的上升有关。 美国政府一旦实施了不重复贬值、改善国际收支、降低债务的措施，美元汇率才能回到稳定上涨的通道上。 如果美国政府的贬值战略操作得当，并不一定会严重损害美元的霸权地位。 事实上，2003年至2008年上半年，美元持续贬值，并未大幅削弱美元国际储备货币的地位。

根据张明的预测，从2009年9月30日至年9月30日，假设美元对包括人民币在内的各种主要货币从未重复贬值20%，即使不计算在此期间追加外汇储备的汇率损益，中国 这相当于2009年9月末央行总资产的14.0%、2008年中国gdp的10.4%和2009年9月末央行自有资本金的141.6倍。

不仅如此，外汇储备的国际购买力也会受损。 数据显示，2003年以后，随着美元较为有效的汇率进入长期贬值时期，以美元指数调整的中外汇储备库存开始低于调整前的外汇储备库存，差距越来越大。 截至2009年9月底，这一差距超过5000亿美元。 这也可以理解为美元国际购买力下降造成的中国“海外储蓄”带来的资本损失。

关于外汇储备面临的资本损失风险，交通银行首席经济学家连平在《每日经济信息》中表示，美元持续贬值确实给外汇储备带来了资本损失的压力。 但是，他认为美元不重复所谓的一次贬值并不容易，美元持续贬值也没有尽头。 随着明年上半年美国经济复苏，市场将产生加息预期，届时美元走势可能会发生波动。

对策:抑制库存多元化增长

张明认为，美元汇率波动带来的资本损失可能会打击央行的国内货币政策，加剧财政负担。 首先，由于美元汇率下跌，中国央行资产负债表的资产侧收缩幅度大于负债侧，要求重新平衡资产负债表或向央行补充新资产，或要求央行削减债务。 如果中央银行的债务削减与基础货币的变动有关，就会产生通货紧缩的压力。 其次，资本损失最终发展为财政压力。 政府必须通过增税、削减财政支出、印刷纸币等方法来弥补资本损失。

面对外汇储备这个难题，张明认为，可以采取的政策包括中国政府在流量上抑制外汇储备的进一步增长。 这意味着调整目前出口导向和筹资导向的快速发展战略，增强人民币汇率形成机制的弹性，加快要素市场的价格改革。

另外，张明认为中国政府应该从库存中加速外汇储备资产的多元化。 这包括将美元资产变为其他货币资产，将债权性金融资产变为股权性金融资产，甚至实物资产。 如果央行自身不方便实行外汇资产多样化，中国政府可以考虑通过财政部发行债务，用发行的资金取代央行的外汇储备资产，将央行持有的外汇储备资产转换为政府持有的主权外汇资产后，再采取多元化经营的中投模式。

连平也提出要推进外汇储备结构的合理化。 这包括，与美元在外汇储备资产中比重较高的情况相比，在对外经济交流的过程中增加美元的采用，并分散外汇储备资产，使损失和收益达到“此消彼长”的领域。

在人民币升值问题可能使政府面临的困境中，提高人民币汇率形成机制的弹性，一方面意味着中国政府应该让人民币升值，但另一方面人民币升值本身会加剧中国央行的资本损失。 对此，张明的看法是，人民币与其缓慢升值，不如快速升值。 “如果中国政府目前不调整汇率，放任外汇储备增长，将来必须调整人民币汇率，届时发生的资本损失规模将更大。 人民币汇率制度改革的价格将随着外汇储备的进一步累积而扩大。 ”

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