“越秀房托的证券化经验：物业租金回报率是关键”

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经过记者顾家彦从广州出发

目前为数不多的reits中，越秀房地产信托基金( 00405，hk，以下简称越秀房托)无疑是可以为国内众多开发商学习和效仿的例证。 分析这个例子，就会发现收益率是决定reits成败的关键。

2005年12月，越秀房托在香港联交所正式上市，无论是496倍的香港公开上市和74倍的国际认购额，还是冻结资金近1000亿港币，这个内地首家房地产信托基金( reits )当时都受到资本市场的支持，内地资产证券化也有望迅速发展。

但出乎意料的是，越秀房托上市后，内地房地产资产证券化发展迅速停滞。 包括中信启航特别资源管理计划、海印股份、苏宁云商在内的资产证券化计划在去年取得了划时代的进展，但这些私人型的reits离真正意义上的资产证券化还有很大差距。

许多业内人士对《每日经济信息》记者表示，越秀房托的成功，是因为税费价格低，可以长期以高分摊率吸引投资者。 随着将房地产转移到国外节约税费的方法被“关闭”，只有制定相关政策改变目前双重征税的方法，推动越来越多的公募型reits向证券交易所挂牌，才能真正推动资产证券化的快速发展。

bvi模型带来高额利润

越秀房托公布的年中期报告显示，去年上半年基金收入总额7.45亿元(人民币，下同)，比去年同期增长16.6%，净利润2.55亿元，比去年同期增长10.7%。 越秀房托在基金公司持股中期将各基金公司人民币分配为0.1163元，折合基金公司年分配率约为7.8%，在联交所上市的reits中位居前列。 年以后，国际评级机构穆迪和标普维持了baa2和bbb的投资水平评级。

粤海证券投资银行董事黄立冲对《每日经济信息》记者表示，越秀房托自上市以来一直获得较高的投资评级，除国有企业背景外，长期保持高分派率是主要因素之一。 但是，这里面隐藏着“玄机”。 因为2001年越秀房托重组投资( 00123、hk、越秀房地产前身)和广州城建资产时，越秀房托旗下的资产进行了重组，从而避免了大陆快速reits发展面临的税收等多重障碍，这也是大陆地区的

据悉，2001年9月25日，在原国家计委批准下，广州市政府将所持广州城建集团95%的股权注入越秀投资控股企业越秀集团。 随后越秀集团对广州城建集团进行了重组。 重组后的框架为，越秀集团下属企业gccdbvi通过子公司aconbvi拥有广州市城建开发总企业(以下简称gccd ) 95%的权益，gccd拥有财富广场、城建大厦、维多利广场的股权，另一高质量资产白马大厦，

此后，2005年10月，越秀投资先后4次转让bvi (离岸企业)，这4家房地产最终成为越秀房托上市的主要资产包。

黄立冲对记者说:“采用bvi企业而不是在内地注册的企业持有房地产公司的最大特点在于税收减免。” 在国内注册的reits不仅在收到租金后缴纳营业税，在分配剩余收益时还需要缴纳发起人或剩余收益的营业税，因此产生“双重”纳税。 相反，海外reits租金收入用于分红基本上是免税的。 这意味着四大商用房产顺利“出境”，越秀房托可以节约大笔税费，提高租金收益率，保持较高的分拨水平。

一太平戴维斯的判断和专业顾问服务部董事黄国钧也告诉记者，越秀房托的成功具有特殊性，受益于当时国有资产重组的东风，房地产向境外企业转移的环节政策阻力小，而当时越秀投资为了推动越秀房托的顺利上市，位于广州黄金地段的4个高质量的

收益率的课题需要克服/

但是，类似的方法在2006年下半年以后结束了。 那年7月，国家外管局、商务部、发改委等部委联合发表《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，严格限制了境外企业收购内地房地产。 由于通过将商用房地产转移到国外来降税的方法也因此“被堵死”，旺达、华润等企业模仿越秀模式在香港上市的计划相继“搁浅”，内地资产证券化的快速发展一度停滞，到了年中再次回暖。

年4月，长江实业旗下的汇丰产业信托在香港上市，成为全球首个以人民币计价的房地产信托投资基金。 年7月，开元酒店基金成功在香港上市，成为内地上市第一家酒店信托基金。 年7月，方兴地产旗下的金茂投资以商业信托的模式上市。 这意味着从2006年到现在的9年间，港资市场上完成资产证券化的内地项目只有3个。

在内地交易市场，资产证券化的快速发展步伐更为缓慢。 截止到年5月21日，中信证券发起的《中信启航特别理财计划》在深交所综合交易平台正式挂牌交易，这也是近10年国内首个单一股权版reits。 随后，海印股份和苏宁云商也分别通过特别理财推出了各自的资产证券化方案，reits开始呈现出在内地加速发展的势头。

黄国钧说:“虽然自去年以来，大陆的资产证券化取得了实质性的突破，但不可否认，这类产品距离真正意义上的reits还很远。” 首先，年发行的几个reits是私募型的，第一对比是大户或机构投资者。 这不仅流通性不足，而且限制了融资规模，制约了后续基金的规模扩大。 其次，这些产品设计方案市场化程度也不足，苏宁和中信这样的房地产全部或部分自行租赁以保证收益率。 在国外，投资者很重视基金经理的房地产运营能力。

另外，双重征税问题至今仍未得到处理，难以提高上述reits的收益率。 以中信启航为例，其优先级预期基础收益率最低为5.5%，仅略高于5年定期存款，但越秀房托的成功得益于其较低的税务价格。 这是因为相关的税务优惠政策刻不容缓。

约翰智库房地产领域研究员魏峰表示，目前中国的无风险利率依然很高，但从美国reits产品的收益率来看，一般在5%~7%左右，而且时间少则几年以上，甚至十几年，不符合中国的投资环境和风格。 另一方面，开发商的产业房地产运营能力普遍较弱，难以保证长时间提供高收益率。

第一太平戴维斯中国评估和专业顾问服务部董事甘启雄也认为，提高收益率是确保reits成功发行的关键。

“从长远来看，国内reits最终也像越秀房托一样以公募型产品的形式在证券交易所上市，基金经理也越来越多地通过房地产运营能力获利。”黄国钧指出，随着国家政策层面多次支持reits的快速发展，以及国内资本市场环境好转，