“易宪容：降息后融资价钱不降反升”

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央行降低利率后，社会融资价格到底下降了吗？

至少在目前的情况下，央行这次降息并没有降低社会融资价格，反而有小幅上涨。 如果央行进一步降息，或者中国真的进入降息周期，情况可能也会如此。 现在需要加倍警惕的是，利率下降后城市房价会略有上涨。

此次央行在宣布降息时明确表示，是通过基准利率的诱惑作用来降低社会融资价格，以应对当前中小企业融资难和高额问题。 只是，社会融资水平是否下降，需要注意另一个阶段，股市和楼市的刺激效应很快就会生效。 利率下降才一个星期。 沪深两市已经高歌猛进，年初沪指上涨30%以上，许多地方楼市也进入兴奋期，房价又开始暴涨。

为什么楼市和股市会如此强烈地反映在降息上？ 理由是这两个市场都是投资品市场，投资品不是由价格而是由预期决定的。 央行突然降息是绝妙的预期管理，市场普遍认为货币政策发生了巨大的转变，或者中国开始了降息周期，沪深股市和楼市的预期很快发生了转变。

但是，央行降息对国内货币市场的影响如何？ 注意国内货币政策的利率变化，在一定程度上知道央行降息后社会融资价格是否下降，其效果如何。 首先，我们来看看国内货币市场的上海利率( shibor，也就是上海银行之间的同业拆借利率)。 在央行降息的第一周，上海利率并未如央行所愿在基准利率的诱惑下下降。 例如，一个月内各期间的短期贴现利率，前两天略有下跌，但随后几天全部上涨，上升至比央行降息前更高的水平，分别从1.5个基点到10.4个基点不等。 特别是7天期限的上海利率，在利率下降后的5个工作日，居然“5连升”。 从利率下降前的11月21日的3.2180%持续上升至11月28日的3.3220%，累计涨幅达到10.4个基点。

以前，有分析认为，此次央行突然降息的诱因之一，是在降息前的1、2天，即11月19-20日，市场上似乎又出现了类似去年夏天的“缺钱”迹象。 利率下降后，这个现象有所缓和，但还没有消失。 为什么？ 我认为这可能与我国金融市场的结构性因素有关，许多银行短期流动性不足，资金相对不足的银行必须通过同业市场融资。 因此，在降息效应下，上海利率没有上升，与央行降息的目的相差甚远。

但是，上海同业货币市场一年期贷款基础利率的估算下降了。 例如，央行降息前，上海同业货币市场一年期贷款基准利率为5.76%，而央行降息首日20个基点的报价为5.56%，而且11月27日为5.52%，28日为5.51% 也就是说，一周内利率比降息前下降了25个基点。 事实上，上海同业货币市场一年期的贷款基础利率对国内银行的贷款利率有很大的指导作用。 但是，即使这一周一年的贷款基础利率估计下降，市场性因素也不太高，行政性因素的作用越来越多。 因为，上海同业货币市场一年的贷款基础利率主要由国内9家最大国有银行和股份制银行投标，而且首要的是对高质量客户的利率。 根据央行的政策性要求，这些银行很容易降低对这个利率的估算。 但是，如果完全市场化，上海同业货币市场一年期贷款利率下降的概率也不会太高，同样会上升。 这是为什么？ 我认为原因大致有三个。

另一方面，这次央行降息不仅意味着货币政策的放松，也与利率市场化的改革有关。 利率市场化的贷款价格约束削弱了国内银行降低贷款利率的动机。 例如，此次降息将金融机构存款利率波动区间的上限从存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。 这个调整增加了银行风险定价的自主空之间，用政策性的方法压缩了银行的利润空之间，引起了银行之间的激烈竞争。 利率下降后，银行之间开始了存款争夺战，许多银行利用马上将浮动区间上限提高1.2倍的政策规定，将一年期定期存款利率提高到3.3%以吸引顾客。 这样，当然会对银行价格上涨、银行降低贷款价格形成很大的价格约束。

其二，中国的基准利率、利率传导及运营机制与欧美的基准利率及运营机制不是同一事件。 例如，我国的基准利率看起来很高。 欧美在0%到0.25%之间，但我国在5.6%。 只有这样不同。 中央银行的利率下调空之间很大。 但实际上，欧美基准利率是货币市场的贴现利率，需要通过市场传递给银行的贷款利率，银行的贷款利率是自主定价的。 我国的基准利率是央行直接给商业银行设定风险价格。 而且我国银行的贷款利率现在基本开放，完全可以用银行的自主风险定价。 也就是说，目前我国基准利率有政策性诱惑作用，但没有政策性强制作用，受贷款价格约束的增加和经济下行风险的增加的影响，银行没有动力降低融资价格。 特别是将贷款利率降低到哪个风险高的中小企业和弱势领域。 否则，这些弱势领域和中小企业的风险有可能转移到商业银行。

其三，我国房地产市场进入周期性调整以来，不仅经济增长下行压力越来越大，产能过剩问题也越来越严重。 面对严重的产能过剩，经济和领域前景完全改变，公司投资减弱，国内比较有效的信用诉求严重不足。 而且，随着市场的周期性调整，特别是房地产市场的周期性调整，银行的风险也越来越突出。 例如，今年以来，国内银行的不良贷款规模和不良贷款率全面上升。 资产质量的恶化不仅影响银行的盈利水平，而且削弱银行扩大信贷的动机。 这也意味着在贷款利率正常的情况下，银行舍不得贷款。 哪里想降低贷款利率？

所以，至少在目前的情况下，央行这次降息并没有降低社会融资价格，反而会有微增。 如果央行进一步降息，或者中国真的进入降息周期，情况可能也会如此。 但是，股市和楼市的效果非常大。 现在需要加倍警惕的是，降息后，城市房价暴涨，最终房地产泡沫破灭，有可能引发金融危机。

(作者是中国社会科学院金融研究所研究员)

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